Adiós a la transición ordenada
Resumen de nuestra visión
Las PASO reconfiguraron el escenario económico de los próximos dos meses y desvanecieron la transición ordenada por anclaje de expectativas. Tanto el escenario de tercios como el triunfo de Milei, pasando por un oficialismo que todavía mantiene chances, implicó un salto significativo de la incertidumbre. El lunes post PASO, antes de la apertura del mercado, pero con los bonos cayendo 12/13% en el pre market de EE.UU., el BCRA movió con una fuerte devaluación. Ese día, el CCL saltó 9,7%, de $598 a $656 y los bonos bajaron 7,7%. El CCL siguió escalando hasta $745 y ya se volvió uno de crisis, asimilable con los de octubre 2020 ($851) y julio 2022 ($769).
El salto discreto del tipo de cambio de 21,8% al que terminó sucumbiendo el BCRA, sea por la presión de una brecha que se habría vuelto insostenible en 130% o por exigencia del FMI para desembolsar los US$7.300 millones, fue la peor de las devaluaciones que podía hacerse. Una devaluación “sin plan” que no fue acompañada por un discurso de anclaje de expectativas ni señales fiscales que permitan suponer una menor asistencia monetaria del BCRA. Esta inacción, conjugada con un CCL que refleja la incertidumbre por venir, derivó en una brecha cambiaria de 113%, ya superando la pre PASO de 108%. Resignado al inexorable salto del tipo de cambio, el gobierno fijó la paridad en $350 hasta el 15/11, equivalente a un carry en dólares en 0% y subió la tasa de interés en 21 pp a 209% de TEA. Así, la estrategia parece buscar encarecer el apalancamiento y forzar una aceleración de la liquidación de los exportadores.
Gracias a la devaluación, el BCRA compró US$846 millones en el MULC desde el 14/08, tras haber vendido US$230 millones en la semana previa a las PASO. Para capturar la mayor oferta privada, el enfoque continúo siendo de fuerte racionamiento sobre la demanda privada. El boom de oferta luego del salto discreto del oficial no provino del agro. Más bien, la liquidación de los exportadores se desplomó a US$48 millones diarios desde US$156 millones en el dólar “agro” de $340. Una opción es que los bancos hayan vendido dólares para colocarse en instrumentos en pesos del BCRA, aprovechando la fuerte suba de tasas. No obstante, es esperable que las entidades reviertan su posición short para cerrar el carry antes de la expiración del dólar “fijo”, pasando de oferentes a demandantes. En definitiva, las ventas del BCRA en el MULC van a volver. En paralelo, el BCRA redujo drásticamente la intervención en el MEP de US$97 millones diarios en la semana pre PASO a US$20 millones en las siete ruedas post comicios, achicando otro de los flujos que erosionaba las reservas.
Siguiendo con la devaluación, el daño colateral más inmediato será un salto de la inflación a los dos dígitos mensuales por lo menos durante agosto y septiembre. Los primeros relevamientos de alta frecuencia permiten anticipar una inflación de 10% en agosto y en torno a 14/15% en septiembre, existiendo alguna chance de penetrar el 10% recién en octubre (si no hay un mayor ensanchamiento de la brecha ni salto del oficial). La inflación acumulada de 27% entre agosto y septiembre y de 39% incorporando octubre evaporará rápidamente la devaluación real. Estimamos que el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. de octubre estará 5% por debajo del de julio. De este modo, si el BCRA logra sostener el dólar en $350 hasta el 22/10 o el 15/11, la presión devaluatoria será mayor que en la víspera de las PASO. En otras palabras, habremos retrocedido un escalón, pero con una nominalidad mucho más elevada.
Por ahora, el mercado desconfía de que el gobierno sea capaz de fijar el dólar oficial en $350 hasta el 30/10 y le asigna aún menores chances a que pueda hacerlo hasta el 15/11. Como prueba de ello, la tasa forward mensual de septiembre/octubre se encuentra en 15,6% y la de octubre/noviembre en 22,7%, habiendo llegado el martes a un récord de 26,4%. Asimismo, el batacazo de Milei recalibró las expectativas hacia una devaluación más abrupta o salida del cepo más rápida en diciembre, como lo denota la forward noviembre/diciembre en 25%. La posición de reservas es tan débil que mantendrá latente los riesgos de nueva devaluación hasta el fin del mandato. Según nuestras estimaciones, las reservas netas subieron de -US$10.407 millones a -US$4.043 millones con el desembolso del Fondo de US$7.300 millones (neto de CAF y Qatar, US$5.530 millones), pero quedan pagos programados por US$4.250 millones hasta principios de noviembre que las harán bajar por debajo de -US$8.000 millones. No obstante, el BCRA todavía cuenta con liquidez (prestada) por US$7.700 millones para seguir interviniendo en el MULC y los dólares financieros. El límite a seguir utilizando estas divisas disponibles y profundizando la posición negativa de reservas lo pondrá el único pasivo del BCRA exigible en el corto plazo, los encajes de los depósitos en dólares (US$10.182 millones).
