Gramar escribió:Buenas Socios, disculpas por no escribir antes, he estado bastante ocupado estos días.
No tengo mucho más que agregar, dados los excelentes aportes de los foristas destacados, pero no quería dejar pasar la oportunidad de sentar mi posición por un lado, y agradecer al managment por prestarse a tan buena reunión con algunos minoritarios. Sin duda es un valor diferencial que quizás no todos toman dimensional de lo que vale, siendo uno de los ¿5? Grupos empresarios más importantes del país.
Creo que CRESUD cerró un Ejercicio excepcional, ajustado al contexto. La regla es que la búsqueda de equilibrios macroeconómicos vía ajuste de precios relativos tenga impacto negativo sobre la actividad económica. Y así pasó, pero sin lugar a dudas tanto el país como la empresa (siendo CRESUD un excelente proxy de la actividad económica argentina, por descansar sus unidades de negocio sobre sectores que explican el ¿85/90%? del PIB, se beneficará del incentivo a la inversión privada, aún a costa de tasas de crecimiento del consumo más tenues, pero sustentables en el tiempo.
Sin embargo, “Argentina” ya dejó de ser la única plaza en la cual se desenvuelve con fuerza Cresud: con la consolidación de IDBH se suman decenas de miles de metros AAA en Manhattan y todas las empresas en Israel , que tanto mencionamos. Todas firmas que están mostrando resultados operativos muy buenos, que se reflejan en la fabulosa generación de caja que tuvo el holding. El impacto devaluatorio y la caída del market cap de CLAL hicieron gris un balance que apuntaba a ser muy bueno, con tan sólo seis meses contabilizados. Dado que los sobrecostos que impactaron en el balance no implican erogaciones de fondos, sino que son meramente contables, sugiero focalizarse en el giro del negocio: y eso arroja resultados operativos asombrosos.
IDB que no existía el Ejercicio pasado, aportó unos $1.000M, o USD 67M en 6 meses. Dada la poca estacionalidad de sus ingresos, Israel podría generar USD 120M anuales al Grupo, siendo que su adquisición implicó USD515M. Habríase comprado por 4 años de ganancias operativas, siendo que la reducción de deuda neta ya iniciado (venta de ADAMA) liberará mucho valor de mercado: la reducción del endeudamiento tiene un efecto exponenial en el valor esperado de la acción por el efecto inverso de la tasa de descuento, al aplicarse sobre un stock menor. Por otro lado, mejorará los resultados netos de las firmas, al ser menores los gastos financieros.
Por otro lado, vale mencionar que todos los sectores sobre los cuales se sustenta la pata argentina tendrán un Ejercicio sensiblemente superior al pasado: si bien el 1T continuará relativamente flojo (julio, agosto, septiembre), luego la actividad de la Sociedad tendrá 9 meses muy buenos, en donde el consumo privado recuperará fuertemente, con buena parte de convenios colectivos arrojando la segunda o tercera cuota de paritarias por sobre la inflación, que está en franco descenso.
Las jubilaciones no sólo aumentarán, sino que la activación de la “reparación histórica” aumentará el ingreso disponible de todas esas familias, con alta propensión marginal a consumir.
Mucho se ha leído sobre que los aumentos no compensan la evolución de los precios sufrida en los últimos meses…., poco importa realmente. La capacidad de consumo de las familias se explica por su restricción presupuestaria dada por: a) ingresos laborares + no laborales y b) desahorro/endeudamiento. En los últimos meses en dónde “a” se mantuvo plano, el consumo sólo podría haberse sostenido con deuda de familias (tarjetas de crédito, básicamente). Dadas las tasas de interés, tampoco ocurrió. Alcanzaba paramenos bienes y servicios…, se consumió menos. A partir de agosto/septiembre, “a” se actualiza en torno a un 15% en varias millones de personas, con precios que perderán contra ese incrementando, recuperándose el consumo.
Por otro lado, la construcción con la obra pública y privada tendrán una muy buena recuperación, bajo la expectativa de que se habilite el crédito hipotecario, fortaleciendo los precios del m2. IRSA tiene cientos de miles de metros en desarrollo…., que liberarán mucho valor…, así como varios proyectos astrónomicos en las gateras que podrían significar un verdadero salto en la empresa tal como la conocemos.
Del panorama del agro se puede acotar poca cosa que no se sepa: tendrá un año de pu** madre, con buenos precios interncionales, menor carga tributaria y libertad para exportar. Sólo destacar que la Empresa comunicó su deseo de aumentar la cantidad de hectáreas sembradas, tanto propias como arrendadas. Esta voluntad se exteriorizó con las ofertas de sembrar en tierras del Ejército. También aumentarán la cantidad de hectáreas en desarrollo, dado el abaratamiento en moneda dura de dicha conversión, que sumado al relajamiento de la “Ley de Tierras” podría ser un buen cocktail en el core businnes de la parte agrícola.
Para finalizar, destacar que el flujo neto de efectivo generado por las actividades operativas se multiplicó por diez entre ejercicios, de $400 a $4.000 millones de pesos. Lo mismo ocurrió con el flujo generado por actividades de inversión, de $800 a $8.000 millones de pesos, fundamentalmente explicado por la incorporación del cash de las sociedades externas. Si bien la consolidación también incorporó toneladas de deuda, es preciso mencionar que el patrimonio neto de Cresud creció $11.000 millones de pesos entre Ejercicios…., unos USD730 millones.
En este Ejercicio, ojalá ver esto:
• Venta de CLAL
• Reducción de +deuda neta en IDB vía venta de activos. Dado que el volumen de la deuda se concentra en PBC, creo que sería conveniente la venta del 49% de la torre HSBC. Esa monetización derrumbaría la deuda neta y conservaríamos el control del edificio.
• También creo conveniente monetizar Cellcom. Si bien es una empresa rentable,veo maduro al sector. Si con CLAL + Cellcom andamos livianos…, quedémonos con el 100% de HSBC.
• Rolleo de la deuda cara que quedó en Argentina, fundamentalmente en IRCP.
• Mayor desarrollo de tierras en Argentina.
• Mayor área sembrada.
• Sostenimiento de las inversiones ya anunciadas por IRSA.
• Obtención de los permisos para lanzar Solares, Nobleza Piccardo y shopping Caballito.
• Mayor market share de BHIP, sea vía créditos hipotecarios o adquisición de firmas del sector.
Tengo buena parte de la Cartera acá…, y me pregunto más por qué no tengo aún más, que si es conveniente querer desconcentrar.
Salud!
Excelente post Gramar. La verdad es un lujo leer a foristas con semejante nivel analitico, en cuanto analisis fundamental se refiere.
Si bien coincido ampliamente con los conceptos, analisis y conclusiones vertidas tanto en este post, como en los de Celes, HerrX, Dostoievsky, Apolo, Iglerey y PBK (en baranda), me queda una inquietud sobre la que quizas puedan brindarme su opinion, en base a sus analisis y sus dos reuniones con el managment de la Cia.
Por demas es sabido que una de las principales razones que convierten a este holding en uno de los mas baratos en cuanto a valor bursatil en nuestro mercado, es la manifiesta subvaluacion de sus activos netos, con respecto a su valor de mercado.
Otra de las cuestiones que pueden remarcarse, es el desconocimiento (todavia importante, pese a la ardua tarea de difusion llevada a cabo por los foristas mencionados) de gran parte del mercado (sobre todo el norteamericano) acerca de la naturaleza de los negocios del holding y de las multiples actividades que contribuyen a la creacion de valor. Todo ello convalidado por el CEO de la Cia, segun lo relatado por los foristas que asistieron a la reunion llevada a cabo esta semana.
Con relacion a esto y teniendo en cuenta que es importante para la empresa la difusion en los mercados, tanto local como internacional, de las actividades desarrolladas y sobre todo donde se encuentra la principal fuente de creacion de valor del holding, que esta dado en la compra de activos ( fundamentalmente propiedades) a precios convenientes para obtener benecios al momento de su venta, me surge la duda de cual es la razon por la que la empresa decide no mostrar el acrecentamiento de valor de esos activos en sus Estados Financieros.
Copio a continucion un post anterior en el que explico que ese metodo de valuacion no tiene impacto en el impuesto a las ganancias, dado que el reconocimiento del acrecentamiento de valor constituye un ingreso temporariamente no gravado (hasta que se produzca su realizacion):
"La Nic 40 referida al rubro Propiedades de Inversion (Terrenos o edificios que se poseen con objetivo de renta o acrecentaniento de valor) permite a la entidad elegir para su valuacion entre:
(a) El modelo del valor razonable, según el cual se mide la propiedad de inversión, después de la medición
inicial, por su valor razonable, reconociendo los cambios del valor razonable en el resultado del periodo; o
(b) El modelo del costo. El modelo del costo se encuentra desarrollado en la NIC 16, y requiere que la
propiedad de inversión sea medida al costo depreciado (menos cualquier pérdida por deterioro acumulada).
La entidad que elige el modelo del costo debe revelar el valor razonable de la propiedad de inversión.
El valor razonable es el precio que se recibiría por vender un activo o que se pagaría por transferir un pasivo en
una transacción ordenada entre participantes de mercado en la fecha de la medición.
Lo que quiere decir es que la entidad podria optar por reconocer contablente el acrecentamiento de valor de sus propiedades, con cargo a resultado del ejercicio, sin esperar para ello que se produzca la realizacion del activo en cuestion.
La revaluacion no tendria impacto en el impuesto a las ganancias ya que se trata de un ingreso no gravado en el impuesto. La ley de impuesto a las ganancias establece que los inmuebles se valuan a valor de costo y las ganancias se devangan unicamente al momento de su realizacion o venta.
Por lo descripto, la aplicacion del valor razonable unicamente le generaria a la empresa un pasivo por impuesto diferido, que resultara de aplicar la tasa del 35% sobre la diferencia entre la valuacion contable (mercado) y la valuacion impositiva (costo)
Demas esta decir que valuando las propiedades de inversion mediante este metodo permitido por la NIC 40 el valor de libros se acercaria mucho mas al NAV, mostrando informacion patrimonial y de resultados mas acorde a la realidad de tamaña empresa."
Por lo descripto en los parrafos anteriores, si la empresa aplicara el valor razonable como politica contable de valuacion de sus propiedades de inversion, podria mostrar en sus Estados Financieros, el incremento periodico en el valor de sus activos generado, por ejemplo, por variaciones del tipo de cambio (activos dolarizados) con cargo a resultado del ejercicio, lo que contribuiria a mitigar los resultados negativos generados por la revaluacion de los pasivos monetarios en moneda extranjera, reportando resultados mas acordes a la realidad de una empresa, cuya generacion de valor y de flujos de caja crecientes no esta en duda para quien realiza un analisis exahustivo de sus fundamentals, pero si para quien los desconoce.
Aclaro que no tengo ninguna duda en cuanto al verdadero valor de la Cia en la que estoy fuertemente invertido (con vistas a incrementar mis tenencias en el corto plazo), solo me genera la duda la razon por la cual la empresa decide no aplicar un metodo de valuacion de sus activos permitido por NIIF y sin impacto fiscal, que le permitiria mostrar al mercado su verdadero patrimonio, sus resultados reales y la insignificancia de sus pasivos. Vale destacar que el mercado norteamericano otorga una relevancia a la informacion que surge de los Estados Financieros, quizas mas fuerte que la que se le da en el mercado local. Seria mas eficiente para la empresa difundir a traves de sus reportes financieros regulares el valor de su NAV y su verdadera capacidad para generar flujos de caja, que hacerlo a traves de sus accionistas en foros u otros medios de difusion , con la dificil tarea de explicar lo que no se muestra en los Estados Financieros.
Quizas alguno de los destacados foristas que han analizado tan profesionalmente esta empresa pueda brindarme una respuesta a mi inquietud, en caso contrario quiza pueda plantearla al CFO el dia del Investor Day, al que sin duda alguna asistere.
Desde ya muchas gracias a todos por los aportes que tanto me enriquecen y por destinar el tiempo a leer mi exposicion.
