Valor Intrínseco de Grimoldi S.A
PARTE 1: Identificación de una Empresa Excelente
Test de Nueve Preguntas:
1) ¿Tiene la empresa un monopolio del consumidor fácilmente identificable?
2) ¿Son sólidos los beneficios de la empresa y muestran una tendencia al alza?
3) ¿Obtiene continuamente la empresa una tasa elevada de rentabilidad del capital de los accionistas?
4) ¿Está la empresa financiada prudentemente?
5) ¿Retiene la empresa sus beneficios?
6) ¿Cuánto tiene que invertir la empresa para mantener las operaciones actuales?
7) ¿Puede la empresa reinvertir los beneficios no distribuidos en nuevas oportunidades de negocio, en expandir operaciones o en readquirir acciones? ¿Cumple bien la dirección este cometido?
¿Puede la empresa ajustar los precios según la inflación?9) ¿Incrementará el valor añadido de los beneficios no distribuidos el valor de mercado de la empresa?
Breve descripción del Negocio
Grimoldi es una empresa con 120 años de existencia. Su negocio es fabricar en su propia planta y adquirir de terceros, calzado e indumentaria. Esos productos son distribuidos a través de locales propios y de terceros.
Para lograr este propósito cuenta con una instalación industrial moderna en Arroyo Seco, Provincia de Santa Fe, en la que fabrica una parte importante de lo que comercializa. Adicionalmente tiene una planta productora de suelas y fondos para calzado instalada en Pilar, Provincia de Buenos Aires.
Los productos se comercializan a través de 137 locales al público, administrados por la propia empresa o por franquiciados y 600 clientes independientes seleccionados.
Las marcas que Grimoldi comercializa son Hush Puppies®, Merrell®, Caterpillar®, Kickers®, American Pie®, The North Face®, Stitching®, Keds®, Grims®, Vans®, Timberland® y la recientemente incorporada Olympikus®.
B) Estructura y Organización de la Sociedad y su Grupo Económico
Grimoldi, junto a otras empresas en las que participa, es el mayor grupo empresario dedicado a la comercialización de calzado no deportivo de la Argentina.
Estas empresas, son:
- Grimuru S.A., de la cual Grimoldi S.A. posee el 100% del capital social. Su actividad principal es la comercialización y distribución de marcas en la Republica Oriental del Uruguay.
- Argshoes S.A., la cual es administrada por Grimoldi S.A., que posee el 95% del capital social de ésta. Realiza principalmente actividades de almacenamiento, guarda y deposito de mercadería.
Cabe recordar que las empresas Lago Tajo S.A. y Outdoors S.A., que comercializaban las marcas The North Face y Timberland respectivamente, fueron fusionadas en el año 2010 y el año 2011 respectivamente.
Grimoldi S.A. se organiza en diferentes unidades de negocio siendo las principales la de Fábrica, Planeamiento y Abastecimiento Comercial, Venta Mayorista, Venta Minorista, Centro de Distribución y Administración.
Fábrica
En Septiembre de 2008 Grimoldi inauguró su nueva planta industrial en Arroyo Seco, Provincia de Santa Fe. La misma generó un importante aumento de la productividad, un crecimiento en la capacidad instalada y una mejora en el nivel tecnológico de su producción.
Esta planta industrial representa una pieza estratégica en el desarrollo de la compañía. Durante los años 2010, 2012 y 2014 se realizaron ampliaciones para poder incorporar nuevas maquinarias y sistemas de última generación con el objetivo de mejorar no solo el trabajo del área de producción sino también el del área de desarrollo de producto. Hay planes de futuras ampliaciones para el 2017 con la compra de un terreno lindero que se está negociando.
Además durante el 2012 comenzaron a funcionar a pleno las nuevas instalaciones industriales en Pilar donde se producen fondos de PU y otros derivados con el objetivo de abastecer a la fábrica de Arroyo Seco y comercializar en el mercado este tipo de productos. Adicionalmente en el 2015 se incorporó una máquina para producir fondos de goma-eva, producto muy requerido por el mercado interno.
Planeamiento Comercial
Adicionalmente a lo que produce en su propia planta, Grimoldi S.A. desarrolla y compra indumentaria y calzado a fabricantes nacionales e importa productos desde Brasil, Asia y otros mercados.
Venta minorista y al por mayor
Grimoldi administra cadenas de negocios minoristas con las marcas Grimoldi, Hush Puppies, Timberland, Outscape, Merrell y The North Face.
Además le vende las marcas antes mencionadas, y otras, a una importante red de comercios en todo el país, llegando así a prácticamente todos los centros comerciales del territorio argentino.
Centro de Distribución
En su moderno centro de distribución sito en Pilar, Pcia de Bs As, la empresa recibe, ordena, factura y distribuye calzado, accesorios e indumentaria a la gran mayoría de los centros comerciales del país. Dada la cantidad de marcas, los diferentes canales de distribución, y la operatoria de intercambios y devoluciones entre sucursales, los procesos son de una gran complejidad y los layouts y otras variables se adaptan de acuerdo a la estrategia que se define cada año.
Administración
La administración de la empresa se realiza en su sede, en Zapiola 1863, Castelar, Provincia de Buenos Aires. Esta cuenta con divisiones que cubren funciones como Contaduría, Tesorería, Impuestos, Recursos Humanos, Sistemas, Auditoría, Planeamiento Financiero, entre otras dando servicio a las marcas y a los canales de distribución.
Pregunta 1: ¿Tiene la empresa un monopolio del consumidor fácilmente identificable?
En el caso de Grimoldi S.A encontramos un oligopolio:
Ocurre cuando un reducido grupo de empresas del mismo sector, tienen el control sobre el determinado sector, lo cual, les otorga el poder de manipular los precios y las cantidad de oferta del producto en el mercado. En este tipo de competencia, es irrelevante si el bien que ofrecen tiene muchos o pocos sustitutos, sino que exista poca oferta de este tipo de producto que les permita tener el control del mercado. Adicionalmente, al igual que los monopolios, los oligopolios se benefician de fuertes barreras de entrada que impiden el ingreso de nuevos fabricantes.
Entonces observamos que, Grimoldi S.A, teniendo un oligopolio:
Numero de vendedores: Pocos
Naturaleza de los vendedores: Grandes
Precios: Control considerable
Barreras de entrada: Considerable
Competencia: Baja
Ejemplos de competencia Monopolística: Las empresas de comida rápida como McDonald’s, KFC, Pizza Hut, Burger King y Taco Bell, son claros ejemplos de competencia monopolística; ya que se puede observar que existen muchos productores de bienes que, a pesar de ser similares, los consumidores no los consideran idénticos y pueden diferenciarse fácilmente.
Pregunta 2: ¿Son sólidos los beneficios de la empresa y muestran una tendencia al alza?
Para este estudio, voy a realizar un análisis de los estados financieros de la empresa Grimoldi S.A para evaluar su desempeño en periodo de 5 o 10 años.
En ellos voy buscar unas utilidades netas anuales poco fluctuantes y que indiquen una tendencia alcista y no beneficios erráticos sin tendencia. Pero vamos hacer una salvedad y es la siguiente: Existen ocasiones en donde las empresas excelentes se ven afectadas por algún tipo de crisis que afecta sus rendimientos en el corto plazo; sin embargo, dado la fortaleza de la empresa se logra recuperar en el mediano y largo plazo; visto de esta forma, las crisis que enfrenta una empresa excelente se convierten en oportunidades de compra, ya que generalmente en momentos como estos la acción de la empresa pierde valor debido al exceso de oferta generado por los numerosos inversionistas cortoplacistas que venden sus acciones por el temor a las pérdidas que se observan en el momento.
En palabras de Buffet “La volatilidad del corto plazo genera oportunidades para el inversor a largo plazo”.
Estados contables:
Año 2006: $2.919.638
Año 2007: $7.726.803
Año 2008: $6.408.964
Año 2009: $4.504.433
Año 2010: $16.468.785
Año 2011: $24.412.421
Año 2012: $17.479.781
Año 2013: $32.316.695
Año 2014: $75.840.434
Año 2015: $171.495.952
Ultimo trimestral al 30/09/16: $148.074.369
Podemos ver con claridad que las utilidades netas correspondientes a 10 años no solo son poco fluctuantes, sino que al no dejar de mostrar una clara tendencia al alza se puede observar una fortaleza muy grande en dicha empresa.
Si tomamos las utilidades netas del año 2006 hasta el ultimo cierre anual, correspondiente al año 2015, podemos obtener una tasa compuesta anual de crecimiento del 57.23%. Ahora si hacemos el calculo partiendo del año 2012 hasta el cierre del 2015, obtenemos una tasa compuesta anual de crecimiento del 114.08%.
Ahora vamos con las utilidades netas por acción:
Año 2006: $0.33
Año 2007: $0.87
Año 2008: $0.72
Año 2009: $0.51
Año 2010: $1.87
Año 2011: $1.10
Año 2012: $0.39
Año 2013: $0.72
Año 2014: $1.71
Año 2015: $3.87
Ultimo trimestral al 30/09/16: $3.34
Analizando este fabuloso crecimiento podemos afirmar que nos encontramos con una empresa que obtiene sólidos beneficios a lo largo del tiempo y muestran una clara tendencia al alza.
Pregunte 3: ¿Obtiene continuamente la empresa una tasa elevada de rentabilidad del capital de los accionistas?
El resultado que arroja el cálculo de este índice, es la tasa de retorno que obtienen los dueños de la empresa, por el capital invertido en ella; por lo tanto, también es conocida como tasa de rentabilidad del capital de los accionistas. Lo que voy a buscar es una tasa de rentabilidad del patrimonio por encima de la media, la cual, además, no fluctúe considerablemente periodo a periodo; sino que muestre rentabilidades estables durante el periodo evaluado.
La importancia que le atribuimos a las altas rentabilidades es que estas “son un buen indicador de que la dirección de la empresa no sólo puede generar beneficios con el negocio existente sino que también sabe emplear provechosamente los beneficios no distribuidos” para generarle mayores rendimientos a los accionistas sobre el capital invertido.
Año 2006: 7.16%
Año 2007: 16.15%
Año 2008: 11.88%
Año 2009: 7.72%
Año 2010: 22.03%
Año 2011: 25.32%
Año 2012: 17.81%
Año 2013: 25,18%
Año 2014: 37.60%
Año 2015: 46.57%
Ultimo trimestral al 30/09/16: $148.074.369: 29.24%
En primer lugar, es importante destacar que durante los años 2006 a 2009 se presentan rentabilidades bajas, ya que no superan la rentabilidad del 18% exigida. Adicionalmente, durante el periodo de 2010 hasta la actualidad se pueden observar rentabilidades bastante atractivas.
Si tomamos tasa de rentabilidad del capital de los accionistas del año 2006 hasta el ultimo cierre anual, correspondiente al año 2015, podemos obtener una tasa compuesta anual de crecimiento de la rentabilidad de los accionistas del 23.13%. Ahora si hacemos el calculo partiendo del año 2012 hasta el cierre del 2015, obtenemos una tasa compuesta anual de crecimiento del 37.77%.
Lo que vamos a buscar es una tasa de rentabilidad del patrimonio por encima de la media, específicamente una tasa del 18% o mayor.
Pregunta 4: ¿Está la empresa financiada prudentemente?
Considero que una muy buena indicación de que una empresa posee una ventaja competitiva duradera, es que su deuda a largo plazo sea baja; ya que una empresa excelente, a menudo, genera enormes excedentes de efectivo lo cual hace que no requiera del endeudamiento a largo plazo. Para ser más específicos, lo que se debe analizar es la capacidad financiera de la empresa para pagar dicha deuda. Por lo tanto no recomiendo empresas cuya deuda a largo plazo total sea mayor a cinco veces las utilidades netas anuales. Esto se puede calcular de la siguiente forma:
X= Total Deuda Largo Plazo (Año 5 o 10) / Utilidades Netas(Año 5 o 10)
X= $84.924.022 (Año 2015) / $171.495.952 (Año 2015)
X= 0,4951
Siendo: X = Número de años requeridos para pagar la deuda a largo plazo a partir de las utilidades netas.
Por lo tanto, si el número de años requeridos para pagar la deuda a largo plazo a partir de las utilidades netas es mayor que 5, no vamos a recomendar este tipo de empresas.
Adicionalmente, es importante recordar que este cálculo se realiza únicamente para el año 5 o 10, es decir, para el año en que planea comprar la acción.
Pregunta 5: ¿Retiene la empresa sus beneficios?
Beneficios no distribuidos por acción(n) = [Utilidad Neta(n) – Total Dividendos Pagados(n)] / nº acciones en circulación(n)
Donde: (n)= año 1, 2… 10.
Las acciones han significado siempre propiedad del negocio subyacente, y la propiedad significa que los beneficios de la empresa le pertenecen al inversor. Los inversores/ propietarios de la empresa, a través de su consejo de administración, puede instruir a la dirección de la empresa para que, o bien pague sus beneficios en forma de dividendos, o bien los retenga para posterior desarrollo y expansión del negocio de la empresa. Creemos que una empresa debería retener todos sus beneficios si puede emplearlos provechosamente a una tasa de rentabilidad mejor que la que el inversor obtendría vía dividendos.
La retención de estos beneficios no distribuidos y pagados sólo en el momento de vender la inversión, es conocida como capitalización. Y la rentabilidad que esta capitalización genera es conocida como interés compuesto. En este punto, se evaluará simplemente si la empresa se ha caracterizado por retener una parte de sus beneficios durante un periodo de 10 años. Y en las dos preguntas siguientes, se analizará si dichos beneficios están siendo utilizados adecuadamente.
Año 2006: $0.33
Año 2007: $0.87
Año 2008: $0.72
Año 2009: $0.51
Año 2010: $1.87
Año 2011: $1.10
Año 2012: $0.39
Año 2013: $0.72
Año 2014: $1.71
Año 2015: $3.87
Ultimo trimestral al 30/09/16: $3.34
Pregunta 6: ¿Cuánto tiene que invertir la empresa para mantener las operaciones actuales?
“Price Competitive businesses are able to retain earnings, but because of the high cost of maintaining their business, they are unable to utilize them in a manner that will cause a significant increase in future earnings. This means that their stock prices end up doing little or noting. [Traducción: Las empresas competitivas en precio pueden retener sus beneficios, pero dados lo altos costos de mantener las operaciones actuales, son incapaces de utilizar dichos beneficios de forma tal que incrementen sus beneficios futuros. Esto significa que el precio de sus acciones no aumente considerablemente en el futuro]” (Buffett, M. & Clark, D., 2006, p.145).
Esta es la situación a la que comúnmente se enfrentan las empresas de alta tecnología, este tipo de empresas requieren altas inversiones para mantener sus operaciones, ya que constantemente se encuentran destinando grandes sumas de dinero a la investigación y desarrollo de nuevos productos para mantener su posición en el mercado. Es el caso de General Motors quien “tiene unas enormes necesidades de financiación porque los productos que fabrica, coches y camiones, están en constante cambio. Esto significa que GM debe reequipar continuamente sus plantas de fabricación para adaptarse a los cambios de cada nuevo diseño, lo que supone grandes inversiones sólo para mantener el negocio” (Buffett, M. & Clark, D., 2006, p.116)
Por lo tanto; realizamos una serie de cálculos basados en los beneficios no distribuidos, para determinar si la empresa presenta unos costos operacionales adecuados, que le permitan implementar dichas ganancias en inversiones que le generen valor a la empresa.
Para conocer estos beneficios no distribuidos por acción hacemos el siguiente cálculo:
Año 2006: $0.33
Año 2007: $0.87
Año 2008: $0.72
Año 2009: $0.51
Año 2010: $1.87
Año 2011: $1.10
Año 2012: $0.39
Año 2013: $0.72
Año 2014: $1.71
Año 2015: $3.87
Ultimo trimestral al 30/09/16: $3.34
Total de beneficios no distribuidos: $15.43
Tasa de Retorno de los beneficios no distribuidos en 10 años = (3.34 – 0.33) / 15.43
Tasa de Retorno de los beneficios no distribuidos en 10 años = 19,50%
En este caso, también vamos a buscar una tasa de retorno superior al 18%.
Pregunta 7: ¿Puede la empresa reinvertir los beneficios no distribuidos en nuevas oportunidades de negocio, en expandir operaciones o en readquirir acciones? ¿Cumple bien la dirección este cometido?
Pese a que Grimoldi S.A ha incrementando el número acciones de estos en los últimos 10 años, pasando de 8.787.555 millones de acciones en circulación en el año 2006 a 44.307.514 millones en el 2012; esta empresa reinvierte sus beneficios no distribuidos en nuevas oportunidades de negocio así como también en expandir operaciones.
Es comúnmente conocido que Smith E. L. (2003), planteó la idea que en teoría, el valor de una acción debe incrementarse debido a los beneficios no distribuidos; ya que estos últimos deben invertirse de tal forma que añadan valor a la empresa y por ende valoricen la acción. Sin embargo, Graham luego de evaluar esta afirmación, llega a la conclusión de que “no todas las empresas pueden reinvertir sus beneficios en la expansión de sus operaciones. La mayoría de hecho deben gastar esos beneficios no distribuidos para mantener simplemente la situación actual, actualizando fábricas y maquinaria”
Por lo tanto y partiendo de las enseñanzas de Graham, nos vamos a concentrar en aquellas empresas que además de retener una parte de sus beneficios, no requieren emplear dichas ganancias no distribuidas en actualizar fábricas o equipos, o en el desarrollo de nuevos productos. Es decir, concentra sus esfuerzos en encontrar empresas que puedan utilizar dichos beneficios en adquirir nuevas empresas, en expandir las operaciones de sus líneas de negocios más rentables, en readquirir acciones o en nuevas oportunidades de negocio que incrementen sus rentabilidades.
Pregunta 8: ¿Puede la empresa ajustar los precios según la inflación?
Un incremento en la inflación indica un aumento en el nivel de precios de la economía; por lo tanto, al subir la inflación, también lo hacen los costos de las empresas. De esta forma, es de gran importancia que las compañías puedan ajustar los precios de sus productos acorde con la inflación. Es decir que, es fundamental para el sano crecimiento de una empresa que, si la producción de su producto les cuesta más, éstas puedan a su vez, incrementar los precios del producto, para que de esta forma sus ingresos no se vean afectados por los mayores costos. Sin embargo, existen empresas que no tienen la libertad de ajustar sus precios acorde con la inflación, este es el caso de las empresas tipo commodity. Dichas empresas, aunque pueden percibir un incremento en sus costos de producción debido a la inflación; deben conservar sus precios bajos o inclusive disminuirlos para no perder participación en el mercado debido a la fuerte competencia. Por lo tanto, considero que una empresa excelente, debe tener la importante capacidad de incrementar sus precios acorde a la inflación, sin experimentar una disminución significativa en la demanda; para que de esta de esta forma, sus ganancias no se vean afectadas por el aumento de la inflación.
Pregunta 9: ¿Incrementará el valor añadido de los beneficios no distribuidos el valor de mercado de la empresa?
Cuando una empresa puede asignar adecuadamente el capital para incrementar su valor neto; el precio de mercado de sus acciones aumenta notablemente en el largo plazo. Es decir, a medida que el valor neto de la empresa aumenta, también debe incrementarse la tasación de la empresa en el mercado. Por este motivo, en este punto se calcula tanto el incremento del precio de mercado de la acción GRIM como el de su valor neto, para determinar si cumple o no con esta condición.
“La naturaleza a largo plazo del mercado hará subir continuamente el precio de las acciones de una empresa si ésta puede asignar adecuadamente el capital para incrementar el valor neto de la empresa”
Las fórmulas utilizadas para llevar a cabo el análisis de este punto, son las siguientes:
Patrimonio 2006 = $40.760.568
Patrimonio al 30/09/2016 = $506.307.387
Acciones 2006 = 8.787.555
Acciones al 30/09/2016 = 44.307.514
Precio de la acción 2006 = $2.75
Precio de la acción al 30/09/2016 = $69.50
Valor neto de la accion 2006 = $4.63
Valor neto de la accion al 30/09/16 = $11.42
Se puede observar que tanto el precio de mercado, como el del valor neto presentaron un significativo incremento entre los años 2006 y 2016.
El valor neto por accion en el periodo tuvo un incremento de 146.65%.
El precio de la accion tuvo un incremento del 2427.27%.
Variación del valor neto por acción = 146.65%
Variación del precio de mercado de la acción = 2427.27%
Grimoldi S.A cumple con la novena característica exigida, referente a que los beneficios no distribuidos de la empresa incrementan notablemente el valor de mercado de esta; ya que dicho incremento supera al incremento aproximado de 1.000% exigido.
Con base en todo lo anterior, se puede concluir que el Grimoldi es una empresa excelente, ya que cumple satisfactoriamente con cada una de las características establecidas en el test de nueve preguntas.
