erni903 escribió:La unidad vinculada al PBI quedó demostrado que fue uno de los activos más atractivos del mercado local en los
últimos años. De hecho, por el cupón el Gobierno ha realizado hasta el momento cuatro pagos -por el crecimiento
del país en el 2005, 2006, 2007, y 2008- por un total de USD 4.000 millones. Ahora bien, la pregunta que nos debe
ocupar a futuro es que debemos mirar hacia delante para determinar cuál es su potencial a mediano-largo plazo.
En este sentido, lo primero será explicar las variables que más pesan al momento de determinar su valor teórico,
aunque queda claro que la mayor sensibilidad lógicamente se observa con respecto a la tasa de expansión del
producto. De hecho, debemos mencionar que el fuerte crecimiento acumulado en los últimos años ha llevado a
que el PBI real supere a fines de 2010 en aproximadamente $80.000 millones al PBI establecido por el caso base
en el prospecto de emisión. Por ende, se entiende que de las tres condiciones que tienen que cumplirse para
disparar un pago, solo es necesario que se cumpla la segunda: que la variación del PBI real supere a la variación
estimada para el PBI del caso base en un año. Sin ir más lejos, y si miramos hacia adelante, es claro que por el
crecimiento del 2010 ya se asegura un pago en diciembre de 2011. Por ejemplo, una variación del 8.5%, el pago
del TVPP sería de aproximadamente $ 5.77 y del TVPA-TVPY de USD 4.2.
Entonces, lo relevante será lo que sucederá con el crecimiento este año (aunque acá existe una gran probabilidad
a un nuevo pago) y el próximo. El mayor atractivo de este instrumento, de hecho, se disparará si se asegura al
menos estos dos pagos más
.
En este marco, es que en vez de valuar el cupón como en informes previos, decidimos hacerlo como si fuera un
título. Incluso el colchón acumulado de crecimiento y la mayor certeza respecto de los próximos dos pagos futuros
lo asemejan más a un bono que a un derivado. De esta forma, si suponemos que la condición de variación del PBI
se cumple de acuerdo al prospecto de ahora más, llegamos a un precio teórico de USD 28.3 y $ 26.3 para las
unidades denominadas en dólares y pesos, respectivamente. Con respecto a los precios actuales, en tanto, esto
implicaría subas potenciales de entre el 69% y 78%. Y la TIR sería para el TVPY sería de 28.2% y la del TVPP de
39.5%. Incluso de darse este escenario los pagos del cupón en pesos se extinguirían en 2015, y los del cupón en
dólares en el 2018, y en ambos casos los inversores estarían recuperando más del 250% de su inversión inicial.
Mientras que bajo una visión más conservadora, podemos castigar la estimación y suponer que el cupón no paga
por dos años (2013-2014). Esto nos daría un precio teórico de USD 25.3 y $ 24.15 para las unidades denominadas
en dólares y pesos, respectivamente, lo que seguiría implicando subas potenciales de entre el 60% y 54% con
respecto a los actuales niveles.
Bajo este análisis, seguimos creyendo que los cupones continúan siendo un activo atractivo a mediano plazo.
Poseen un potencial de up-side interesante y se presentan como baratas con respecto a otros activos locales.
Puntualmente, nos inclinamos por el de dólares que permite estar al inversor más cubierto ante una eventual
devaluación, a la vez que presentan una TIR realmente elevada si la comparamos con un bono se similar vencimiento.
