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Enrique Cido escribió:Increible... hace un rato ocurrio algo inedito, insolito. Mañana se desploma el mercado.
Sucedio que... Dario no firmo su anteultimo post. Esto no me gusta nada...
Que paso, Dario??
robertomartinp escribió:Buenaaaas nocheeeesss.. tomando un "medio y medio" pero porteño, medio fernet, medio cinzano, yelo, limon y soda.
rico
rcabsy escribió:TVPP o politica??????????
apolo1102 escribió:Nuevo informe sobre cupones.
http://cid-12a2803cbd4e23e1.office.live ... avelli.pdf
Conocida casa de bolsa reconoce su error de valuacion, y lo corrige, para destacar.
A los comodos, les dejo algunos pasajes del referenciado informe:
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martes, 08 de febrero de 2011
Unidad vinculada al PBI
ARS 5,90, USD 4,32 y EUR 4,14 a mediados de diciembre. Nuevos precios objetivo en TVPP y TVPY/A/YO
Juan Pablo Vera
Jefe de Análisis Financiero
Con datos oficiales a noviembre 2010 (EMAE, INDEC) y privados a diciembre del mismo año (IGA, Orlando Ferreres & Asociados) sobre la mesa, realizamos la última estimación de las variables macro 2010 que entran en juego para la determinación del flujo esperado para el próximo 15-dic y previo a la difusión de las estadísticas oficiales de actividad (EMAE, 18-feb – PBI 4t10, 18-mar). Modificamos de esta manera los inputs de nuestro anterior reporte (“Precios objetivo alcanzados en ARS (y superados en USD). Macro local “tira” pero cautela por el contexto”, 17-nov-10). En nuestra opinión, el 4t10 mostró una expansión del 8.5% a/a, cerrando 2010 con un crecimiento del 9%. El tipo de cambio promedio de cálculo para el pago en USD fue de ARS 3,978 mientras que el IPI mostró un avance de 14.7% a/a.
Según nuestra estimación, el inversor recibirá el 15-dic ARS 5,90, USD 4,32 y EUR 4,14 por cada 100 de VN. De manera simultánea, calculamos la erogación final para el Estado en el orden de los USD 2.275 M (+60% respecto al último desembolso realizado, a fines de 2009). La muy buena performance de los warrants desde nuestro último update, con retornos de hasta 27% y el haber alcanzado los precios objetivo, nos lleva a reformular una vez más nuestro modelo de valuación por escenarios.
Highlights:
• Rally de los warrants supera por lejos a la renta fija y en precios ahí nomás de los máximos históricos…La performance de
las UvP durante el último año fue impresionante, con rendimientos que superaron el 200% y empequeñecen el nada
despreciable +58% del promedio en renta fija (Índice de Bonos IAMC). A niveles actuales, los precios se ubican entre 0.3% y 3%
por debajo de los máximos históricos ajustados.
• …y en mínimos en términos de dividend yield. Una de las métricas favoritas del mercado para calcular el potencial de las
unidades es el cociente entre los pagos esperados y su precio de mercado (que nosotros asimilamos a un dividend yield por la
característica más de equity que de renta fija que le asignamos a los warrants). Este ratio superó el 100% para el TVPP y llegó
al 55% / 60% en TVPY y TVPA un año atrás, en plena crisis por el uso de las reservas del BCRA y la traumática salida de Martín
Redrado de la presidencia de la entidad. Esta relación se ubica actualmente en niveles mínimos: 27%, 38% y 30% para el TVPA /
TVPY, TVPP y TVPE, respectivamente, calculada contra el próximo cupón estimado (mediados de diciembre de este año).
• Tras un 2010 sin desembolsos, erogación para el Estado por el crecimiento 2010 sería de USD 2.275 M, un 60% más que
en 2009. Tras la pausa de 2010 a raíz de la módica expansión del PBI durante el año previo (+0.9% INDEC), estimamos que la
erogación para fines de este año se ubicaría en USD 2.275 M, un aumento de 60% respecto a los ~USD 1.417 M desembolsados
en dic-09, recordemos, cuando la actividad se expandió a un ritmo de 6.76% durante 2008. Según nuestro escenario base (PBI
• Tasa de descuento utilizada en nuestros anteriores reportes no reflejaba fidedignamente, creemos, la fuerte reducción
en la prima de riesgo local deprimiendo exageradamente el valor actual de las UvP. Mientras que el riesgo-país redujo su prima en 200 bps. desde nuestro informe del 01-sep-10 como producto de una clara menor percepción de riesgo sobre los
activos locales, la tasa de descuento utilizada en nuestro modelo de valuación por escenarios (símil WACC) se mantuvo
prácticamente sin cambios, deprimiendo sensiblemente el valor actual de los warrants. Este fenómeno encuentra explicación
en la volatilidad del mercado local vis-à-vis el S&P500, el Beta de nuestro anterior modelo, la cual se disparó y mantuvo en
niveles elevados el WACC. Si bien siempre juzgamos como conservador nuestro modelo respecto al mercado (por ende con
menores precios objetivos), consideramos que el nuevo escenario para los activos de riesgo locales no se ve reflejado
cabalmente en la tasa de descuento utilizada previamente. Optamos así por tasas de descuento diferenciadas por escenarios
(pesimista, base, optimista). En el caso del escenario base usamos la tasa de retorno del Discount USD más un spread de 150
bps. para los flujos en dólares (10.88%, 9.38% + 1.5%) mientras que para los flujos en pesos tomamos las tasas reales del Disc y
Par más el spread y una tasa de inflación de largo plazo estimada en 6% (14.66%, 7.16% DICP/PARP + 1.5% spread+ 6% inflación
LP). El spread se va modificando de acuerdo a nuestra percepción de los distintos escenarios (de +50 bps. a +250 bps.).
• Realizamos la última estimación de las variables 2010 a la espera de la data oficial. Estimamos una expansión para el PBI
del 8.5% durante el 4t10 a/a y un acumulado de +9% para todo el 2010. Tomando cifras oficiales (PBI al 3t10, EMAE a nov-
10, INDEC), privadas (IGA a dic-10, OJF) y estimaciones propias realizamos el último update de nuestro modelo. Escenarios con
probabilidad de ocurrencia: 10% pesimista, 60% base y 30% optimista. Proyecciones Base 2010: PBI +9% (+8.5% previo), IPI
+14.7% (+16% previo), ARSUSD 3,978 (3,99 previo) y ARSEUR 5,23 (5.71 previo). Proyecciones Base 2011: PBI +5.5% (+5% previo),
IPI +15% (s/c), ARSUSD 4,39 (4,43 previo) y ARSEUR 5,49 (5,85 previo). Proyecciones Base 2012: PBI +3.3% (s/c), IPI +12% (s/c),
ARSUSD 4,63 y ARSEUR 5,55. Mantenemos el escenario de crecimiento necesario durante 2012 que gatille el pago del año
siguiente, a pesar de las dudas que nos genera un entorno local más incierto con el cual deberá lidiar la próxima
administración (inflación, tarifas, tipo de cambio).
• Flujos de ARS 5,90, USD 4,32 y EUR 4,14 c/ 100 VN a mediados de diciembre, según nuestro modelo. Cap podría
alcanzarse en 2015 para las unidades en ARS y en 2017 para las nominadas en USD. Según nuestra última actualización,
pagos al 15-dic-11 se incrementan de ARS 5,82 a ARS 5,895, de USD 4,26 a USD 4,324 y de EUR 3,75 a EUR 4,14 cada 100 de
valor nocional. Con el mismo criterio, sobre fines de 2012 el inversor en warrants estaría recibiendo ARS 7,773 (ARS 7,52
previo), USD 5,164 (USD 4,95 previo) y EUR 5,20 (EUR 4,72 previo). Tomando el escenario “de mínima” que permita habilitar
los pagos sin interrupción hasta alcanzar el cap del 48%, a este punto arribaríamos en dic-15 para el TVPP y en dic-17 para
TVPA/PY/YO. Por supuesto, bajo este escenario de crecimiento sostenido, el valor actual de las UvP “volaría”: ARS 26,30 y
USD 26,60.Al igual que en anteriores reportes, según nuestro modelo de valuación por escenarios, el mayor potencial de upside lo encontramos en las UvP en ARS (TVPP) y en bastante menor medida en las UvP nominadas en USD (TVPY/Y0/ PA). Para el TVPP fijamos un nuevo precio ponderado objetivo en ARS 19,48, representando una potencial apreciación de 25%, mientras que el valor objetivo en TVPY/Y0/PA lo establecemos en USD 16,53 con un potencial de mejora promedio de 5% a valores de cierre BCBA del 07-feb. Estos valores surgen de ponderar los distintos escenarios por su probabilidad de ocurrencia. Si contemplamos sólo la postura optimista del modelo (30% de probabilidad en nuestro pronóstico), los precios teóricos se dispararían a ARS 27,20 y USD 28, implicando un retorno potencial de ~75% .
En nuestra opinión, el escenario sigue siendo constructivo para las UvP en pesos (dólar cuasi-fijo, tasas estables)…hasta el momento. El largo transitar hasta octubre puede agregar presión tanto al tipo de cambio como a los tipos de interés, quitando algo de brillo a las unidades nominadas en pesos y transfiriéndolo a las nominadas en dólares, las que oficiarían como cobertura. Aquí la balanza podría equilibrarse ligeramente. Sin embargo, el dividend yield de unas contra otras (88% vs. 60% contemplando los flujos en t1 y t2) favorece claramente a las unidades denominadas en ARS. Mantenemos nuestra postura en cuanto a que creemos que las variables positivas de la macro local para el corto plazo ya están implícitas en estos niveles de precios, reflejo de este razonamiento podría ser la lateralización o la menor pendiente positiva que mostraron los warrants durante las últimas semanas. El momentum podría retomarse hacia el mediano plazo, si la expansión del PBI sorprende al alza y en camino hacia el pago del 15-dic. Complementariamente, el mercado podría comenzaría a pricear de mejor manera al 2012 realimentando así al modelo.
Los principales riesgos a la baja para la inversión incluyen: 1) una significativa desaceleración del PBI que erosione significativamente el exceso del producto real respecto al base, comprometiendo los potenciales pagos futuros, 2) subestimación del crecimiento a fin de minimizar las erogaciones para el Estado, 3) exposición a la depreciación del tipo de cambio y a la pérdida de poder adquisitivo para la unidad en pesos y 4) empeoramiento del contexto interno y externo que impacte en la tasa de descuento reduciendo, por ende, el valor actual de la unidad PBI. Los principales riesgos al alza para la inversión son 1) un crecimiento del PBI por encima del calculado y 2) una compresión adicional en los spreads de deuda y por ende en la tasa de descuento.
Descripción del Instrumento
El Cupón PBI posee un período de referencia (2005-2034), y dará la posibilidad de generar 30 pagos anuales, los cuales comenzaron el
15-dic-06 para finalizar el 15-dic-35 (o en la fecha que el límite de pagos se alcance, según se explica más adelante).
De esta manera, la fecha de pago -en caso de corresponder- será el 15-dic del año posterior al año de referencia. Las UvP en dólares recibirán el pago en dicha moneda al tipo de cambio promedio de los últimos quince días del año de referencia, aunque recién se abonará un año después.
Los pagos se realizarán si se cumplen tres condiciones simultáneas:
1. El PBI real de cada año deberá ser superior al PBI base de ese año.
2. La tasa de crecimiento del PBI real deberá ser mayor a la tasa de crecimiento del PBI base
3. El total de pagos efectuados no podrá superar el 48% del valor nominal de la deuda elegible (equivalente a la quita de capital
nominal realizada en el Canje de 2005).
De cumplirse las tres condiciones mencionadas, el cash-flow estará dado por el 5% del excedente del PBI, calculado el excedente como la diferencia entre el PBI efectivo y el PBI base, en términos reales ajustados por el deflactor del PBI. Cada unidad da derecho a percibir un porcentaje fijo sobre la deuda elegible de U$S 81.800 M surgida del Canje de 2005.
rcabsy escribió:TVPP o politica??????????
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...lijame si me equivoco..plantea un tvpp a 4.80 dolares y un tvpy a 16.53 dolares 
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