Mensajepor Aleajacta » Lun Feb 01, 2010 1:36 pm
Esto es largo, pero pido paciencia porque creo que es interesante. Una de las preguntas que me hago es por qué las UVPs son más volátiles. La respuesta parece obvia: para que paguen en cierta fecha, tienen que darse un montón de condiciones en cierto período.
Como la volatilidad es un concepto, usamos las palabras para explicarla. Pero como la volatilidad también es un número deberíamos poder explicarla con números. (Explicarla no es calcularla. Para calcularla se usan los precios históricos).
La ecuación satisfactoria, de existir, sería muy complicada. Y en todo caso dependería de factores difíciles de medir y prever, como las expectativas cambiantes por nueva información.
Sin embargo, hay conceptos económicos que confirman que el valor de las UVPs depende de muchos más factores de lo que parece, que es procíclico y que su volatilidad puede entenderse mejor.
Como beneficio extra, en el camino de aplicar estos conceptos puede entenderse parte del "modelo" de política económica desde 2002. Política que a los gobiernos venideros les será difícil cambiar sustancialmente. También echa alguna luz sobre las valuaciones del TVPP vs el TVPA, al volver más relevante el tipo de cambio.
Precio de las UVPs
Las condiciones principales que entiendo más afectan el precio de las UVPs son cuatro:
C, que el Crecimiento del PBI supere el target prefijado
M, que el Monto acumulado del PBI supere el de una tabla prefijada
P, que el monto total a Pagar no se haya pagado
R, el Riesgo de default
Como el Monto acumulado (M) supera el prefijado largamente y quedan por pagar (P) 40 pesos o dólares según la UVP, lo incierto es el Crecimiento (C) y el Riesgo de default (R). Empiezo por el Riesgo.
Sustentabilidad de la Deuda Externa. Concepto 1
La ecuación tradicional de la sustentabilidad de la deuda, es decir para que no cambie el Riesgo de default (R), es la siguiente:
D (t + 1) = [1 + r (t)] D (t) - BC (t)
donde D (t) es la Deuda externa en un momento t, BC es la Balanza Comercial y r es la tasa de interés que paga el país por su deuda.
Si uno la mira con atención, explica algunas cosas. Por ejemplo, la preocupación del Gobierno por el superávit de la balanza comercial, más factible con un dólar alto (los aranceles altos o los permisos de importación provocan más quejas de los socios comerciales que la manipulación del tipo de cambio). También explica en una ecuación la preocupación por alcanzar una tasa (r)azonable con el esperado canje.
Sustentabilidad de la Deuda Externa. Concepto 2
Para incorporar el crecimiento del PBI uso una variante de la fórmula anterior:
BC / PBI = (r - C) (D / PBI)
donde PBI es obviamente el PBI y C es el Crecimiento del PBI. Es más inteligible así:
Balanza Comercial / PBI = (Tasa de Deuda Externa - Crecimiento del PBI) x (Deuda Externa / PBI)
Esta variante explica otras cosas. Una es la preocupación del Gobierno por el crecimiento, que los venideros también tendrían, aun a costa de inflación y dólar alto, los que se retroalimentarían. La otra es parte de la volatilidad de las UVPs.
UVPs volátiles. Concepto 3
Si aceptamos estas fórmulas clásicas, aceptemos otra más: el PBI aumenta cuando aumenta la velocidad del dinero, y la velocidad del M2 es la inversa de la demanda de dinero; en la ecuación, lo que más se aproxima a ésta es la tasa de la deuda externa (r).
Entonces, si la tasa r baja, el Crecimiento del PBI sube. Y a la inversa. Como una resta a la otra, las UVPs son más volátiles que los bonos, ya que r y C se mueven en sentido inverso. De tal forma que, si pagan, es muy probable que además haya bajado el Riesgo. Y si no pagan, es muy probable que haya subido el Riesgo de default.
Escenarios
Lo anterior permite intuir que la tasa a la que se endeudará el Gobierno es muy importante para las UVPs. También resultan relevantes las exportaciones y por extensión el tipo de cambio.
Como explicación y aplicación, algunos escenarios con la fórmula previa. PBI, Deuda y Balanza Comercial están expresados en miles de millones de dólares.
Balanza Comercial / PBI = (tasa de endeudamiento - Crecimiento del PBI) x (Deuda Externa / PBI)
Escenario 1. La tasa es 10% y el PBI crece 0%.
15 / 300 = ( 10% - 0% ) x ( 150 / 300 )
Esta es una igualdad: la deuda es sustentable, el Riesgo sigue igual. Pero los bonos pagan, las UVPs, no. Los bonos no cambian de precio. Las UVPs bajan de precio porque el "colchón" acumulado de PBI baja algo.
Escenario 2. La tasa es 10% y el PBI crece 3%
15 / 309 = ( 10% - 3% ) x ( 150 / 309 )
El primer factor es mayor que el segundo: baja el Riesgo, los bonos suben. Las UVPs no sé (bajó el riesgo, pero se postergó el pago otro año).
Escenario 3. La tasa es 10% y el PBI crece 4%
15 / 300 = ( 10% - 4% ) x ( 150 / 300 )
El primer factor es mayor que el segundo: baja el riesgo, bonos y UVPs pagan, las UVPs suben MUCHO más que los bonos.
Escenario 4. La tasa es 21%. La Balanza Comercial crece 11 MM. Concepto 4.
26 / 311 = ( 21% - 3,67% ) ( 150 / 311 )
Esta es una igualdad: la deuda es sustentable, el Riesgo sigue igual. Los bonos pagan, pero las UVPs también. Los bonos no suben, las UVP sí suben. Los números de este escenario suponen una de las fórmulas básicas de composición del PBI:
PBI = Gasto (público y privado) + Inversión (pública y privada) + Exportaciones - Importaciones
El escenario 4 supone algo irreal: que pagar una tasa de 21% no aumenta el Riesgo de default, pese a que la fórmula clásica indicaría que no cambió el riesgo. Muchos investigadores han perfeccionado aquel concepto de sustentabilidad de la deuda, por ejemplo con el concepto de umbral de intolerancia a la deuda, que pone límites a esa ecuación clásica. Pero esto ya es muy largo.
Espero que dé para pensar y que resulte útil
Saludos.